« La fin de la bulle des licornes risque de faire mal à certains », Jean-Pascal Brivady, professeur à emlyon business school

Professeur à l’emlyon, Jean-Pascal Brivady détaille le mécanisme de la « bulle » qui s’est formée autour des start-up devenues des « licornes ». Et dresse la liste des huit jeunes sociétés françaises qui posent problème de ce point de vue.

Jean-Pascal Brivady est professeur à emlyon business school. Cet expert des marchés financiers européens et du financement de l’innovation participe depuis 2018 au jury du Trophée des Futures Licornes, un événement dont l’emlyon et Challenges sont partenaires. Cet extrait d’article académique accompagne le classement publié par Challenges concernant le degré de crédibilité de valorisation de 23 licornes françaises.

Le cycle de dégonflement de la bulle

« L’histoire des crises financières et économiques est suffisamment riche pour que l’on imagine que les investisseurs bénéficient d’un effet d’expérience salutaire – pour autant, chaque nouveau retournement passe peu ou prou par les mêmes étapes. D’abord, le déni – combinaison de « mais cette fois c’est différent » et de « tout mais pas nous », comme ce fut le cas dans le secteur financier en 2009, mais aussi, semble-t-il le secteur tech en 2022. Ensuite, vient la réaction en chaine, d’autant plus brutale que les niveaux de valorisation atteints par une classe d’actifs sont déconnectés des risques sous-jacents et qu’elle a attiré des investisseurs trop peu familiers avec ce type d’investissement – préférant tout couper plutôt que de faire la part des choses. Troisième étape, le bannissement, voire le dénigrement des concepts marketing forgés à l’occasion de la phase haussière.

Puis vient le moment de la normalisation – une fois la crise passée – qui permet alors aux actifs les plus solides de reprendre, voire d’accélérer leur développement (par ex. Google après l’éclatement de la bulle Internet) et aux investisseurs patients et clairvoyants de tirer parti de leur approche sélective.

Le concept de « licorne » bientôt mis en cause?

Les licornes pourraient bien être le prochain concept vidé de sa substance alors que les performances du capital innovation subissent un « retour à la moyenne ». L’évolution des taux de rentabilité interne (TRI) aura permis aux venture capital de rivaliser avantageusement avec les autres segments du capital investissement et les hedge funds, attirant ainsi de nouvelles catégories d’investisseurs.

Durant ce cycle, on a assisté à une sophistication de la classe d’actifs caractérisée par exemple par une augmentation du nombre de tours privés destinés à financer les différentes phases de développement (classées de A à E) avec pour conséquence un allongement de la durée moyenne de détention, sans incidence sur la capacité de financement, mais qui a contrario permet de piloter la valorisation au sein du même écosystème.

Autre phénomène: La capacité à communiquer autour de concepts marketing efficaces. Imaginé en 2013, celui de « licorne » va connaître un succès spectaculaire passant de 39 sociétés à 1.279 à fin mars 2023. Ce succès va renforcer considérablement la légitimité et la visibilité de la classe d’actifs, dès lors que produire des licornes fixe un horizon « mesurable » pour les fonds et leurs investisseurs, y compris en termes de conditions de sortie, soit de manière traditionnelle (cotation en Bourse, cession) soit de manière plus originale avec le développement de fonds susceptibles de racheter des parts émises lors de tours précédents.

Effet de contamination sur les levées

Mais cette classe d’actifs n’est pas immunisée contre les retournements de conjoncture. Sans réelle surprise, la chute des valorisations subie par le secteur boursier de la tech s’est propagée aux fonds privés depuis 2 ou 3 trimestres. Trois facteurs principaux alimentent cette contamination:

L’impact de la conjoncture économique sur certains secteurs, d’autant plus exposés que les investisseurs ont multiplié les opérations – les fintech face à la hausse des taux

La réduction drastique de la liquidité des participations avec la fermeture de la fenêtre de marché, alors que ce dernier sert généralement de point de référence aux acheteurs industriels

La valorisation des participations qui repose sur un modèle économique fondé avant tout sur la croissance des revenus (le concept d’accélérateur et de sécurisation d’une position sur le marché, plus encore pour un game changer) dans un contexte de ralentissement de la croissance.

Et par voie de conséquence le nombre de nouvelles licornes est revenu à son niveau de 2019, ce graphique issu des travaux de The Pitchbook est éclairant concernant l’Europe, sachant que le reflux est encore plus prononcé aux Etats-Unis.

Fragilités pas seulement conjoncturelles

Outre la conjoncture, plusieurs éléments mettent en évidence la fragilité de la valorisation des licornes. En premier lieu l’hypothèse d’un retour à la moyenne du TRI de l’industrie partant juste du constat que si les valorisations se sont envolées, la probabilité d’investir dans une start-up qui réussit est la même qu’il y a 10 ans, alors que le montant des fonds investis a très fortement progressé. Outre un effet d’accélération sur la croissance à court terme des sociétés, l’importante de l’offre de capitaux a aussi eu pour conséquence de soutenir artificiellement les valorisations des sociétés dont le modèle économique n’avait pas démontré sa viabilité.

Ecart inquiétant avec la réalité

Pour preuve, l’écart relevé par l’indice des licornes développé par the Pitchbook entre la valorisation ajustée (mark to model) et celle extrapolée à partir d’opérations comparables. Notons au passage que cet outil est basé sur un triptyque incluant des comparables cotés, qui nous permet de boucler sur la problématique du retour à la moyenne, bien connu des marchés financiers, face aux épisodes de rentabilités anormales.

Quels filets de sécurité?

Pas question ici de prédire un effondrement des valorisations, ne serait-ce qu’au regard du rebond du secteur de la tech dans son ensemble (environ +50% depuis le point bas du mois de septembre 2022) mais aussi parce que l’industrie dans son ensemble et le compartiment des licornes bénéficient d’un certain nombre de forces de rappel, parmi lesquelles:

1. Le montant des réserves de liquidité des fonds (dry powder) au plus haut à fin 2022, garantie d’un soutien aux actifs les plus critiques dans la valorisation des portefeuilles, sachant qu’un sondage auprès d’un certain nombre d’acteurs montre clairement une volonté de se concentrer sur le pilotage du portefeuille existant, au détriment de nouvelles opérations,
2. Les pratiques relatives à la préservation d’une valorisation d’un tour à l’autre,
3. La révision en baisse des besoins de financement – quitte à couper massivement dans les coûts, qui décale d’autant la matérialisation d’une nouvelle valorisation
4. La concentration des licornes sur des secteurs « robustes », en particulier en termes de revenus – principal indicateur de valorisation (via le multiple d’ARR). Ainsi en Europe la moitié des licornes appartiennent au secteur informatique et se développent sur un modèle économique de type Saas.
5. En l’absence de fenêtre de marché (liquidité et / ou valorisation), la perspective d’un prolongement de l’horizon de détention par des fonds VC, plus propices à un maintien de la valorisation sur la base de l’opération la plus récente. A titre de comparaison, les licornes européennes cotées en 2021 affichent une performance moyenne de -70% à fin 2022 et sont toutes en territoire négatif.

Quels risques pour les licornes françaises?

Au vu de ces éléments, il est fort probable qu’un certain nombre de licornes françaises voient leur statut remis en cause. Faute de données suffisantes, il nous semble illusoire de challenger les valorisations obtenues par les différentes sociétés lors de leur dernier tour. Nous avons donc opté pour une approche indirecte visant à « qualifier » le degré de robustesse de la valorisation, en combinant des critères susceptibles de la justifier.

Partant de l’analyse selon laquelle la valeur d’une entreprise dépend :

1. De ses performances économiques et de sa capacité à les maintenir
2. De sa capacité à se financer de manière durable
3. Des facteurs susceptibles, du point de vue des investisseurs, à justifier le prix payé

Notre méthodologie:

Dans le cas des licornes françaises nous avons donc évalué :

1. Les objectifs ou ambitions stratégiques et la capacité à les atteindre en fonction de la situation à date, une remise en cause pouvant être d’origine interne (exécution) ou externe (conjoncture…)
2. Le modèle économique éprouvé ou non (à l’échelle de l’entreprise ou du secteur)
3. Le positionnement de l’entreprise au sein de son secteur
4. La nature de l’actionnariat (diversification, capacité de réinvestissement, capacité de soutien opérationnel)
5. La valorisation, fonction
   1. Des conditions du dernier tour (niveau de valorisation relatif (comparables, step up estimé), cohérence avec les objectifs stratégiques et le modèle économique)
   2. Des perspectives de liquidité des investisseurs et plus généralement de leurs conditions de sortie envisageable

Notre scoring souligne

1. De bons résultats dans l’ensemble – ramenés à une note sur 20, la moyenne est à 13
2. Des tours de table solides – à quelques exceptions près, qui tiennent plutôt à un manque de diversification de l’actionnariat ou à la présence de certains fonds confrontés à des difficultés (Softbank par ex.) qu’à un problème de surface financière
3. Et des modèles économiques éprouvés – même si certains soulèvent des interrogations quant à la pérennité de leur positionnement.
4. Dès lors, nous identifions des risques attachés
5. Aux ambitions et par voie de conséquence au niveau des prévisions qui prévalaient au moment du dernier tour de table. En cause, le niveau de déploiement des dispositifs opérationnels, en gardant à l’esprit qu’il est toujours plus difficile de devenir un acteur global pour une entreprise européenne comparativement à ses concurrents américains ou chinois, qui plus est si l’activité doit être localisée.
6. A la valorisation en raison du niveau de maturité du projet (risque et besoin de financement) et du timing de l’opération.
7. Et bien sûr au fait que notre scoring dépend aussi de la qualité des informations auxquelles nous avons eu accès pour élaborer nos estimations

Les huit licornes dont la valorisation est « à risque »

Dans le détail, les 8 sociétés dont les valorisations, à défaut du statut de licorne, nous semblent les plus à risque sont les suivantes :

Backmarket

Contentsquare

Qonto

Ankorstore

Iad

Spendesk

Ivalua

Lydia

 

La tribune est à retrouver sur le site de Challenges.